（本文作者系齐鲁证券首席宏观策略分析师罗文波，授权华尔街见闻发表）事件：11 月 12 日，央行公布 10 月金融数据，10 月新增社融 4767 亿，新增金融机构人民币贷款 5136 亿，大幅低于预期，M1 同比增长 14%，M2 同比增长 13.5%。疑问一：信贷数据为何大幅跳水？ 10 月新增人民币贷款仅为 5136 亿，同比下滑 6%，环比下滑 51%，大幅低于预期，信贷结构转差， 短期和票据融资占比大幅增加，用票据充信贷规模的现象较严重，而居民中长期贷款增速下滑，与 10 月 房地产销售增速下降趋于一致；企业中长期信贷增速大幅回落，显示信贷收缩情况严重。这次信贷数据大幅低于预期，我们认为主要原因有：1.产能出清加快，转型加速，信贷需求回落。 从昨天公布的经济数据中可看到，水电燃气、采矿业等传统高耗能行业增速大幅下降，发电量继续探底， 而这些传统行业往往聚焦了较多的信贷资源，从此次信贷数据的大幅下滑和传统行业增速显著放缓可见信贷*策倾斜已发生转移，传统行业资金支持力度下降，*策层面有意在加快产能出清，加速经济转型。 2.9 月信贷数据大幅上升，由专项金融债带动的贷款配套功不可没，但鉴于目前好项目不足，专项金融债带动作用有减弱，10 月 27 日国开行发行的专项金融债另辟蹊径，用于上市公司股权投资支持新兴领域， 脱离铁公基，支持经济转型，间接融资向直接融资转变明显，同时房地产企业通过发行公司债等进行融资减少了贷款需求。3.信贷连续性差，根本原因在于信贷持续回升的基础不复存在。目前企业投资意愿不足，10 月房地产投资再度下滑，新开工增速下降，基建投资增速继续放缓，拖累信贷增速，去杠杆周期下需求不足仍是主要原因。10 月社融新增规模仅为 4767 亿，创下历史新低，大幅低于市场预期。从分项上看，人民币贷款创新低，外币贷款继续负增，主要与人民币贬值预期下企业外币负债减少有关，企业债券融资同比和环比较 9 月都出现大幅回落，非标融资规模大幅下滑或与年底地方债置换部分非标有关，同时表外票据融资大幅减少，降幅大于历史同期水平。疑问二：M2 增速为何与信贷增速产生较大背离？ 10 月 M2 同比增长 13.5%，而信贷增速同比下降 6%，为何出现如此南辕北辙的背离现象？正如我们在前期报告牛市周期为何越来越长中强调的那样，目前整体货币创造由基础货币创造转为货币乘数的扩张，但是 11 年以来货币乘数的走扩并非由有效需求带来的信贷扩张导致，而是银行体系内资金通过同业业务的腾挪流入非标资产、资金在虚拟经济领域的加杠杆导致货币扩张速度加快引起。然而当这些资金带有了债务滚动和杠杆的特质，其促进的不是经济增长，却是资产泡沫。虽然 15 年以来，表外信贷开始回归表内，但是银行用于证券投资的资金却只增不减，货币乘数扩大意味着资金杠杆的加大，而这种杠杆具体加在哪，取决于哪里有需求，而目前金融体系表现出了比实体领域更强的加杠杆欲望和动力，而归根究底是两个体系的投资回报率发生了变化。10 月一方面股市有所回暖，资金流入增加，这不仅仅是大盘的表现，也可从非银 金融机构存款的上升可见一斑，同时资金处于低位，债券体系内杠杆也有增不减；其次 10 月降低了准备金利率，货币乘数有所提高，使得货币增速能保持稳定增长，但由于资金杠杆更多加在金融体系内，货币脱实向虚加快，信贷出现大幅缩水，因此表现了与 M2 增速较大的背离现象。同时，10 月，M1 与 M2 形成的剪刀差进一步扩大，一般而言，M1－M2 差值扩大表明存款活期化，居民和企业交易活跃，经济景气度上升，从历史上看，差值反弹时，经济周期开始繁荣，对应工业增加值上升， 货币周期转向紧缩。前几轮周期中，M1-M2 的差值与工业增加值基本同步，拐点也极其相似。然而此轮经济周期情况却极为特殊，M1－M2 的差值并未与工业增加值呈现与历史殊同的对应关系，因此定期存款活期化的事实是虚拟经济体仍在吸纳过多的资金。 同时，此次 M2 的走高也与此次存款的增加有关，10 月金融机构存款较前三年同期水平增加了 7000-10000 亿，也在一定程度上推高了 M2 增速，使得 M2 与真正的融资需求增速产生较大背离，其指示性意义出现下降。社融和信贷需求的不足表明企业加杠杆意愿有限，未来仍需依靠财**策继续发力，10 月财*支出同比增加 36%，再创新高，未来专项金融债和地方债置换将继续加速。但是在去库存产能出清开创新的经济增长点的道路上，实现经济增长仍是任重道远，而随着货币流通速度的下降，货币边际作用效果越来越弱， 维持低利率环境将是长期需要，利率进一步下行仍有较大可能，债券牛市根基不变，投资者需保持耐心。（左图：社融规模下滑明显 右图：11 年后货币乘数表现出明显的逆周期性）
在1981年，哈林达唯一的儿子在一次交通事故中丧生。此后，哈林达陷入深深的沮丧当中。他的3名女儿声称，深受父亲信任的助手们在那以后开始密谋篡夺他们家的财产。他们建立了一家信托机构，并任命哈林达所有的仆人、宫殿官员和律师作为受托人。
灯火辉煌，我只取一盏为我引路。